主頁（http://www.by236.com）：海能達:專網龍頭萬事具備,只待PDT東風 我們的觀點:2012年,公司在產品和市場領域的布局將帶動公司2013-2015年的高速增長,數字集群時代,公司已取得先發優勢。2012年,DMR市場已實現營銷渠道的成功布局,并借行業高增長的東風實現營收2.89億元,同比增長122%。我們判斷2013年全球DMR市場高增長將持續,并帶動DMR營收同比增長40%,達到4億元。 Tetra市場通過HMF+FED收購已具備與Motorola和EADS對等的競爭力,但TEDS市場相對Motorola仍有一定差距,后續需要進一步在該領域加大研發投入。我們判斷公司短期Tetra營收增長的驅動力主要取決于于南美、亞太和國內市場(尤其是地鐵市場)的開拓,并預計2013年Tetra產品實現營收3.1億元(包含深圳賽格)。 PDT產品主要取決于PDT公安專網的啟動時間和啟動力度,暫估計公司2013年PDT實現營收3億元。 我們預測2013-2015年EPS分別為0.50元,0.80元、0.91元,考慮公司數字集群產業布局已取得先發優勢,營收增長良好,模轉數背景下產業龍頭地位延續,給予2014年30倍PE,上調6個月目標價至24.00元。維持“買入”評級。 首個PDT大慶示范網已成功建設,2013-2015年PDT進入全國推廣建設階段。大慶警用PDT網絡為全國首張公安PDT專網,總共包含24臺基站,5170臺數字對講機,總投資額3700多萬(訂單規模3630萬)。2013年4月25日,公安部科技信息化局在大慶召開《警用數字集群建設現場推進及培訓會》,科信局無線通信管理處宋振蘇副處長就PDT規劃及工作安排進行了匯報:“PDT建設已納入“十二五”規劃,從2012年起啟動全國公安無線通信的數字化過渡,確保“十二五”末全國各省(區、市)均建有警用數字集群系統且建成率達到30%以上。2013至2014年推廣建設,2015年全面建設,逐步建成系統的全國聯網,初步建成全國統一網管的公安數字應急指揮通信專網。“會議要求2012年各省至少完成一個市的PDT網絡建設,我們扣除已經開始建設的黑龍江、新疆以及港澳臺等地區,如各省政府積極配合,總的建設城市數量在25-30個,假設每一個城市建設規模3000萬,總規模達到7.5億-9.0億。海能達計劃2013年PDT業務實現營收3個億,扣除2012年11月新疆1億訂單的結轉,2013年需取得2億訂單,對應市場份額25%左右(公司公安模擬集群市場份額超35%)。我們下面對市場關心的問題進行解答: 專網寬帶LTE技術的出現是否會對PDT進行替代?我們認為基于LTE的專網寬帶技術為專網集群通信的演進方向,這一點是毋庸置疑的。但正如公網通信需要從語音向數據的演進,專網通信以PTT業務為主以及脫網直通的需求更要求對語音業務的支持。但目前LTE網絡語音解決方案并未成熟,即使在公網中也要求采用CSFB(CSFallback)至2G/3G網絡予以解決,根據我們對產業鏈的調研VoLTE的成熟解決方案預計至2014年才能夠在公網商用。我們認為PDT與專網寬帶LTE并不是互相替代的關系,而是繼承的關系,一個完善的PDT網絡將成為未來專網寬帶LTE網絡的基礎,尤其是在考慮專網集群基站將呈現軟件化的趨勢下。 公安PDT建設的主要不確定性在哪里?我們認為PDT全國建設是確定性事件,但2013-2014年有多少城市啟動會受到建設資金的影響。目前PDT網絡建設資金的主要來源在于地方財政,各個市專網集群什么時候建設甚至是選擇那種制式建設(PDT/Tetra)地方政府相對公安都有比較大的話語權。在地方政府財政比較緊張的背景下,PDT相對Tetra覆蓋范圍更廣,投入資金更低、性價比更高的特點更易成為地方政府建設集群專網的選擇(地方政府的非理性因素并沒有納入我們的考慮范圍)。 PDT標準何時能夠成為國標?PDT目前為公安部標準(部標),公司與公安部科信局正積極推進PDT成為國標。但是從中國標準的分類來看,有強制性標準(比如食品安全、煤礦安監)以及非強制性標準。目前PDT標準已成為公安部推薦標準(不是強制性標準),對于PDT在公安市場的應用已具有里程碑意義。我們認為PDT即使后續成為國標,帶來的邊際影響并不會太大。 HMF與FED雙劍合璧,公司Tetra技術已具備全球競爭力。2012年4月HMF并表,11月FED并表。公司通過HMF和FED的收購分別獲得了Tetra網絡系統平臺以及Tetra終端協議棧,形成Tetra整體解決方案能力。目前我們并沒有看到在Tetra領域與海能達具備競爭能力的國內廠商,公司Tetra系統將直接威脅Moto和EADS在全球Tetra市場的統治地位。 公司Tetra后續的市場開拓重點短期集中于南美和中國。1)西歐:全球集群機場,Tetra相對其他集群技術占據了約2/3的市場份額,主要部署于西歐,但西歐地區Tetra市場的高速發展期已過。2)美國:2012年由于P25價格過于昂貴,將國內集群市場向Tetra放開,但由于Tetra主要還是應用于美國國家核心部門,且為Moto本土市場,我們認為公司進入美國Tetra公安市場有一定的困難。3)東歐/亞太/非洲:由于更傾向于性價比,將以PDT建設為主。4)南美:現有集群專網以P25為主,后續演進將以Tetra/TEDS對價格昂貴的P25進行替代。4)中國:公安市場如北京、上海已經建設了Tetra集群專網,后續不排除財政收入富裕的城市進一步建設Tetra集群的可能。行業應用(機場、地鐵、港口),尤其是地鐵Tetra市場一年的規模超過10個億,目前地鐵市場拓展由公司董事長親自帶隊。子公司深圳賽格主要面向地鐵市場,主業為代理EADSTetra集群產品(毛利率15%左右),后續如能通過深圳賽格的市場資源導入公司自有Tetra產品(毛利率60%左右),公司Tetra業務盈利能力將大幅提高。 TEDS增強型數據業務為Tetra標準的第2版(TetraRelease2),也是目前已部署Tetra系統的寬帶演進方向。公司預計2014年底TEDS系統解決方案將全面上市,戰略卡位Tetra寬帶升級市場。TEDS最大可以提供100kbps的凈數據傳輸速率(TetraRelease1:28kbps),并可提供與GPRS/EDGE相當的用戶體驗。2009年,Motorola在挪威建設全球第一個TEDS試驗網;2010年,EADS在芬蘭獲得TEDS訂單的突破。我們判斷Motorola目前在TEDS市場處于類似早期的蘋果在智能機市場的領先地位。2013年,我們并沒有看到TEDS市場爆發的驅動因素,但Tetra向TEDS的演進是必然的趨勢,HMF在Tetra的存量市場份額為公司在全球Tetra的份額提升奠定基礎。 DMR市場已步入發展快車道,2013年下半年推出中低端DMR手持機搶占模轉數中高端市場。2012年,歐美地區DMR帶動的模擬轉數字已經啟動,預計2012年DMR行業整體出貨量同比增長超過100%,達到150萬臺。公司2012年DMR實現營收2.89億元,同比增長122%。公司2012年DMR營收超過70%來自于渠道,證明公司DMR海外營銷渠道已建成且DMR營收對訂單依賴度很低。2013年,DMR行業高增長將持續,我們預計公司DMR營收2013年達到4億元。 2013年下半年,公司將推出價格區間在800-2000元的中低端DMR手持機,促使模擬中高端市場盡快向數字集群轉化。對于價格在500元左右的低端模擬終端市場,由于主要由物業、建筑工地等價格敏感型客戶使用,且泉州機導致市場競爭較為激烈并與公司目前模擬終端銷售的市場重疊,公司2013年無計劃在該價格區間推出數字產品。集群終端銷售歷來是公司的強項,公司在DMR市場先國際、后國內,并在國內DMR市場從高端向中低端穩步推進的做法顯示公司對集群市場深刻的理解以及優秀的市場掌控能力。 2012年,模擬轉數字合并宏觀經濟下滑造成了公司營收增速下降,而公司在行業冬天進行數字產品布局(PDT研發+Tetra收購)造成營銷費用以及管理費用同比分別增長38%和32%,并導致2012年業績低于預期。我們認為公司將從2012年的“戰略性儲備布局”轉變為2013-2015年的“精細化運營下的高速成長”,并將公司2013年的費用控制戰略總結為“促營銷、壓管理、控匯兌”。 促營銷:在2012年公司已實現數字集群產品全面布局的條件下,公司增加營銷費用有望抓住模擬轉數字的行業發展契機,快速搶占數字集群市場,公司計劃每年在營銷網絡建設方面的投入增長30%-40%。 壓管理:公司2013年引進華為高端人才開展“擰毛巾”壓縮費用活動,并對超額完成任務的團隊予以獎勵,在該活動的激勵下,公司2013年1-4月管理費用已經顯著下降。 控匯兌:公司海外業務收入占比2012年已經超過64%,而人民幣已進入升值通道,公司已采用3種方式控制匯兌風險。1)超過40%的采購是采用外幣;2)借助外幣的負債,海外資金價格(利率)比國內便宜;3)遠期結匯,該方法所起的作用較為有限。 盈利預測與投資建議:我們維持之前的判斷,厚積才能薄發,2012年的DMR市場營銷網絡建設(內生),PDT大量的研發投入(內生)以及Tetra并購(外延)已實現數字集群市場的全面布局,數字集群市場的先發優勢已確立。 2012年的高投入低回報將轉換成為2013-2014年爆發性增長的動力。我們預測2013-2015年EPS分別為0.50元,0.80元、0.91元,考慮公司數字集群產業布局已取得先發優勢,營收增長良好,模轉數背景下產業龍頭地位延續,給予2014年30倍PE,上調6個月目標價至24.00元,維持“買入”評級。 7.風險提示:PDT市場啟動低于預期,Tetra銷售低于預期,匯兌波動超預期 (中國集群通信網 | 責任編輯：陳曉亮) |
