主頁（http://www.by236.com）：海能達：掌握專網協議核心技術，通達對講世界

公司是專網領域的“華為”，業績確認向上拐點

海能達我國專網通信行業第一，世界第二。公司與華為有近似的企業文化與發展戰略，正在復制華為超越海外巨頭故事。公司踐行國際化戰略，自2008年以來，海外業務占營收比例在50%以上。股權結構穩定，大股東絕對控股，曾多次實施股權激勵與員工持股計劃，建立了健全的團隊激勵機制。研發投入力度大，近幾年研發費用率穩定在12%左右。2015年公司營收跨越拐點：1）凈利潤大幅增長，增速遠超營收增速；2）政府補貼營業外收入占比大幅下滑。前期研發、品牌、渠道投入奏效，主營業務開始釋放業績。公司2016年業績預告區間為4-5億元，同比增長58%-97%。

專網通信壁壘高，公司絕對壟斷PDT市場

專網通信主要為解決政企應急、調度需求，客戶來自公共安全、公共事業和工商業部門，客戶對技術、價格均不敏感，而更關注產品、運營的安全性、穩定性，因此，專網通信技術換代速度遠慢于公網，目前仍處于模擬轉數字的過渡時代，同時也存在從窄帶語音通信向寬帶數據通信的演變需求。市場格局方面，專網通信壁壘較高，需要長期技術、客戶積累，世界前四大企業占據80%市場份額。在我國專網最大的公共安全市場，自主警用PDT標準正全面替代歐標TETRA。國內公共安全市場規模100億以上，海能達擁有絕對壟斷市場地位，拿下80%新增訂單。

擁有自主產權協議核心技術，增發加碼寬帶專網

海能達是PDT聯盟組長單位，領導標準起草，掌握核心專利，正打破國外企業的技術壟斷。公司前期收購德國子公司HMF、Fed順利完成TETRA產品線整合，加速提升市場競爭力，14年后獲得關鍵市場突破，成功滲透摩托羅拉腹地市場，尤其是獲得荷蘭安全與司法部的6.16億元大單。公司積極擴大護城河優勢，每年研發開支70%以上投向開發下一代寬帶產品。近期增發21億元，投向LTE寬帶專網技術、智慧城市與物聯網、軍工專網通信項目。增發項目建設期兩年，達產后，公司營收、利潤將再上一個臺階：預計增發項目將增加年營收21億元、凈利潤5億元。

估值存提升空間，首次覆蓋給予“買入”評級

公司是世界上為數不多擁有TETRA、DMR、PDT三大專網協議產品線企業，目前在國內外專網市場保持積極進取態勢。前期公司渠道建設、品牌宣傳、產品推廣、技術研發等方面做充分準備，整體收入規模跨越拐點，主營業務快速釋放業績。另外受益于“模轉數”、“寬窄帶融合”趨勢，公司業績有望保持高速增長。我們預計公司16-18年凈利潤分別為4.50/6.86/10.10億元，對應的PE分別為49/32/22x，與可比公司相比，公司估值存較大提升空間，給予公司17年PE估值區間40-45x，對應合理股價區間范圍16.00-18.00元，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：PDT產品增速放緩，海外市場競爭加劇，人民幣匯率波動加大。

1公司是專網通信領域的“華為”

專網通信龍頭公司

海能達通信股份有限公司成立于1993年5月， 2011年5月在深圳中小板上市。公司主要產品是應用于專網通信中的對講機終端和集群系統。公司的對標是摩托羅拉系統（Motorola Solutions）；另外，公司與同處于深圳的華為，有著非常近似公司文化與發展戰略，正重復著華為超越海外巨頭的故事。

目前，公司在全球專網通信市場排名第二，國內排名第一：（1）公司服務公共安全、公共事業、工商業三大類客戶；（2）在全球建成累計約1000張專業通信網，服務于600多萬專業用戶；（3）是全球為數不多能覆蓋TETRA、DMR、PDT三大協議產品的大型廠商。

公司積極開拓海外業務，參與世界各地專網通信項目。公司在全球設立銷售網絡和客戶服務網絡，在美國、加拿大、英國、德國、澳大利亞、巴西、中東、東南亞、獨聯體等多國設立分、子公司，與全球600多家分銷商、集成商達成了緊密的合作伙伴關系。海能達TETRA、PDT數字對講機和集群系統為100多個國家和地區的政府與公共安全、公共事業部門提供專網設備與服務，先后服務過英國司法部、德國保時捷和奔馳工廠、沙特航空、美國電力公司、英吉利海峽海底隧道、土耳其歐亞海底鐵路隧道等用戶。

公司一直踐行國際化戰略，自2008年以來，海外營業收入維持在總收入50%以上的水平，近年海外業務毛利率持續高于國內業務，隨著公司TETRA產品在海外市場攻城略地、產品線進一步升級，海外業務毛利率仍存在優化空間。

股權架構穩定，激勵持股計劃調動積極性

大股東絕對控股，上市以來未曾大規模減持。公司控股股東、實際控制人、董事長陳清州目前持有公司股份52%，與一致行動人翁麗敏合計持有公司股份53.02%。控股股東堅守公司長期價值，自公司2011年上市以來，僅在2014年下半年有一次股份減持記錄，減持1111萬股股份，占公司總股本0.73%。

公司通過股權激勵、員工持股計劃等方式，建立健全激勵機制，調動核心員工積極性，綁定員工利益與股東利益一致。自上市以來，公司已實施多次員工股權激勵計劃以及持股計劃，其中：

1）2013年9月5日以及2014年9月4日，公司分兩批向166名以及11名激勵對象合計授予625.7萬份股權，占公司總股本2.25%。

2）2015、2016年分別實施了兩次員工持股計劃，員工持股的資產計劃按照1:2:1的比例設立優先（外部投資者）、中間（大股東）和次級份額（員工）。

前期大力投入見效，業績拐點確認

公司投入全球銷售網絡和技術研發，2015年開始，營業收入、凈利潤增長提速，頻繁獲得大單。尤其是進入摩托羅拉系統傳統腹地市場，拿下荷蘭公共安全6.16億元大單。前期的銷售網絡建設及研發投入奏效，業績拐點確認，公司步入收獲期。

公司2011上市以后，明顯提高了對銷售網絡布局的投入力度。通過面向全球的銷售渠道布局，公司縮小與競爭對手摩托羅拉在客戶品牌認知度的差距，加強產品向客戶的推送能力。2014年后，銷售費用率穩定走低。公司收入存在季節性波動，四季度確認全年大部分收入，費用計提前高后低，導致半年報銷售費用率較高。隨著收入增長，半年報費用率走低，費用端的壓力在減小。

公司重視新產品與技術研發投入，提前布局下一代寬帶產品的研發，引領行業發展方向，積極推動專網通信標準制定，搶占行業制高點。近年研發投入占收入比例穩定在12%附近，高于同行業可比公司，另外其中70%研發投入開發下一代寬帶專網產品。

營收、凈利潤保持同步增長，凈利潤復合增速更快。2009年公司的營業收入為7.18億元，到2015年已經達到了24.78億元，年復合增速為22.94%；歸屬于母公司股東凈利潤也從2009年0.67億元增長到2015年2.53億元，年復合增速24.70%。

走出發展低谷，業績增速抬頭。2012、2014年公司兩度遭遇發展低谷期，其中2012年公司在國內的業務明顯下滑，主要是因為國內“模轉數”陣痛期，公安部積極推動公安數字集群專網升級，模擬集群產品需求大幅下降，而數字集群專網建設仍處于起步期，未形成規模銷售，另外也受到地鐵建設的周期性影響；而2014年凈利潤下滑則是因為銷售、研發投入過大，同時債務利息以及匯率波動導致的短期財務支出增加侵蝕了公司利潤。

公司2015年以后收入跨越盈虧平衡點，開始迎來業績釋放，從兩方面可以確認：1）凈利潤增速遠遠快于營收增速；2）營業外收入占凈利潤的比例大幅下降。第一，公司2015年凈利潤增速遠遠高于營收增速，除了2014年業績基數較小以外，更重要的是營收跨越了盈虧平衡的拐點。即便是與盈利能力較強的2013年相比，2015年營收增長47%，凈利潤增長87%，凈利潤的增速也要遠高于營收增速；第二，2015年前公司主營業務的盈利規模都較小，凈利潤大部分來自政府補貼等營業外收入，但2015年該現象明顯改善，營業外收入占公司營收的比例大幅走低。

公司2016年業績預告區間為4-5億元，同比增長58%-97%。2016年三季報公司實現營收21.37億元，同比增長64.29%；凈利潤1.04億元，同比增長8.78%。2016年業績預告在2015年業績大幅增長的基礎上，繼續保持高增速，主要是得益于在海內外多條產品線同時發力，而非大項目一次性收入。荷蘭司法部項目訂單由于建設周期兩年，收入確認計劃在2017年上半年完成，對2016年收入沒有影響。

2專網通信：高門檻、高集中度企業級

專網通信市場需求：國內百億，全球千億

專業無線通信（PMR，Professional Mobile Radio）又稱關鍵任務通信（Critical Mission Communication）主要為政府、企業客戶提供應急通信、指揮調度服務，與之相對應的是公眾無線通信網絡（公網），主要為社會公眾提供個人通信服務。技術路線方面，專網通信目前仍處于模擬信號通信向數字信號通信轉變時期；而公網通信則領先專網兩個技術時代，正從4G向5G轉變。網絡傳輸方面，專網以必要語音通信為主，對通信質量（可靠、穩定、安全、延時）要求高于通信體驗（傳輸速率）；公網以數據傳輸為主，個人用戶注重通信體驗，對通信質量容忍度相對較高。運營商方面，專網是用戶自建自營；公網則由全國性的運營商獨立運營。

專網通信起步領先于公網通信，目前有近百年的歷史，但是發展遠落后于公網通信。無線電通信在19世紀末被發明之后，首先被應用到軍事對抗中。二戰中，摩托羅拉公司的車載、手持步話機產品被美軍大規模列裝。戰后，專網通信技術轉向民用市場，被廣泛應用于公安、消防、石油、電力、冶金、煤炭等公共安全與公用事業部門。20世紀80年代，公網第一代模擬蜂窩通信技術系統才進入市場，目前已經全面進入第四代LTE時代。而專網通信發展遲滯于公網，目前不僅面臨從模擬技術向數字技術轉變壓力，同時存在窄帶網絡向寬帶網絡演進的需求。

目前我國專網通信設備、服務市場合計規模在百億元人民幣級別，而全球范圍內專網通信市場在千億元人民幣級別。根據前瞻研究院的預測，預計到2017年我國專網通信的市場規模可以達到169億元，而2013-2017行業的年化復合增速有20%。另外根據IMS Research的數據，2015年全球專網市場規模在980億元，過去五年保持8%復合增速，其中數字產品的復合增速在20%以上。

全球專網市場中數字產品出貨量已占絕大多數，但是滲透率依然不足50%。根據IMS Research數據，2016年全球數字產品出貨量占全球市場規模的85%，但在2015年，數字產品占所有終端產品的保有量依然不到50%。從產品生命周期來看，由于專網終端產品強調使用的可靠，終端產品設計使用壽命在5年以上，而系統更新換代時間更是長達8年，所以數字產品替代模擬產品的周期還很長。

專網通信行業上游主要是大宗商品行業，而下游客戶相對分散，對產品價格不敏感。專網通信行業上游原材料包括電子元器件（如集成芯片、電阻、電容、晶振、LCD 屏、印刷電路板）、塑膠與五金結構件(如塑膠、鋁合金、五金插接件、機柜及其它結構件）和通信設備部件（如收發器、交換機、天線、分路器、合路器）。下游客戶來自于政府與公共安全、公用事業以及工商業等行業。

政府公共安全部門是專網的最大客戶。前瞻研究院數據，全球專網通信市場45%來自公共安全部門，23%來自交通運輸部門。而在我國，根據產業調研網數據，公共安全部門、公用事業部門和工商業的專網通信市場占比分別是43%、32.1%和24.9%。防范恐怖襲擊、極端勢力挑戰、群體性事件、大型賽事都是刺激全球公共安全開支的主要原因。

自“911”之后，恐怖襲擊在世界各國呈現頻發的態勢，從而刺激各國的公共安保開支大幅增加。以各種大型政府高峰會議、體育賽事的安保費用為例，對于有較大公共安全壓力的地區，G20的安保部隊數量動輒達到7、8萬人，奧運會、世界杯等的超大型公共體育賽事一次安保費用在10億美元級別。

2007-2015年我國公共安全財政支出復合增速為13.17%，2015年達到9380億元人民幣。而預計到2022年全球國土與公共安全市場規模將達到5500億美元。

行業高集中度：前四強占據全球80%市場

專網通信行業表現出非常高的行業集中度，摩托羅拉、海能達、建伍、艾可慕四家公司壟斷了全球80%的專網通信終端市場。

美國摩托羅拉是模擬通信時代的王者，世界第一臺對講機就是由其發明，后來曾實施過著名“銥星戰略”。2011年摩托羅拉被分拆，其一為摩托羅拉移動，從事移動手機業務，先被Google收購，后又被Google轉手賣給聯想；另一塊就是摩托羅拉系統，分拆后業務包括對講機、數字集群電話、掃描儀。

歐洲宇航防務集團（簡稱“歐宇航”，EADS）現已更名為空中客車集團，旗下的專網業務原先是諾基亞的TETRA部門，主要的市場是政務網。目前北京、廣州、深圳、南京等城市的TETRA網絡均使用空客的設備。

建伍、艾可慕都是日本的通信公司。

目前全球專網市場摩托羅拉系統一家獨大，但摩托羅拉戰略相對保守，市場份額處于收縮狀態。近兩年摩托羅拉系統每年營業收入在50-60億美元，凈利潤在5-6億美元，增長陷于停滯。從財報數據看，海能達與摩托羅拉系統之間收入差距較大，但是技術實力、產品品質、品牌認可度、銷售網絡等差距在縮小，正積極實施趕超國外巨頭的擴張戰略。近幾年，國內市場上，海能達已經趕超摩托羅拉，海外也在縮小市場份額差距。

數字集群是主流，各國均立足自主標準

目前全球范圍應用最廣泛的4個專網數字集群通信標準是：TETRA（Terrestrial Trunked Radio，陸地集群無線電）、P25、DMR（Digital Mobile Radio，數字移動集群無線電）、dPMR（DCR/NDR）。另外，PDT則是中國自主制定的專網新標準，目前在國內處于快速推廣期，未來潛力較大。

按照區域劃分：1）TETRA 是歐洲標準，在世界范圍流行；2）P25 是美國標準，在北美流行；3）DMR 也是歐洲標準，流行于發達國家，正逐步進入爆發增長期；4）dPMR/ DCR/NDR 相當于DMR 的精簡版，分別適用于歐洲、日本、中國。

除了以上五種常見的數字通信協議以外，還有一些專網通信標準，如：（1）NXDN，建伍、艾可慕針對美國市場聯合定制的數字對講機標準；（2）DSRR，歐洲ETSI（TETRA協議制定組織）在1993年制定的適用于陸地低功率無線電臺專網協議；（3）GOTA，由中興通訊自主研發，基于CDMA2000公網技術；（4）GT800，華為自行研發，基于TDMA公網技術；（5）IDEN，摩托羅拉研制和生產的數字集群通信系統，采用TDMA接入方式，服務對象廣泛，但是接口不對外公開，系統采購、建網和終端成本較高；（6）GSM-R，起源于歐洲，被鐵道部確立為我國鐵路專用通信標準。

PDT為唯一警用標準，市場空間百億元

我國最早引進國外標準，后來推廣自主研發PDT（Police Digital Trunking，警用數字集群通信）標準。2000年，信息產業部曾批準TETRA、IDEN成為我國數字集群通信行業推薦性標準，后增加國產GOTA、GT800。其中只有TETRA應用推廣較為成功，其他三種標準均沒有得到大范圍內應用（IDEN設備太昂貴；GOTA、GT800基于公網技術，無法滿足專網用戶需求）。而隨著應用鋪開，TETRA暴露出許多弊端，如1）協議加密技術不對國內開放；2）小區制覆蓋，建網、維護成本高；3）不同廠家設備間互聯互通性不好，不利于建設統一的國家大網。2008年，我國開始研發具有自主知識產權的PDT標準。

公安部積極推動在全國實施PDT聯網，原有TETRA產品將被全面替代。首先，建設省級聯網中心，包括調度系統、網管系統；其次，地市級公安部門統一建設轄區PDT系統，一個地市原則上只能建設一套PDT通信系統；第三，縣級公安機關一般不建系統，只建基站入網。

保守估計，僅公安專網PDT的替代市場規模在94-225億元之間。按照海能達在新疆（僅覆蓋8地市）、重慶（一期、二期合計）的項目中標規模來看，省級公安單位的PDT市場空間在1.1~2.4億元；根據大慶、哈爾濱（一期）、南京（青奧會擴容升級項目）、長沙（主城區）的中標情況來看，市級公安單位的PDT市場空間在1600~3600萬元之間；另外保守預計縣級警務行政單位PDT開支在20-100萬元（每臺終端2000元，必要配備100-500臺）。按照保守的約束條件估計，全國PDT警用市場規模在94.2億元；放松條件后，樂觀估計有225.2億元市場規模。

PDT在公安市場中正在加速滲透，全國公安專網數字化進程目前大概只完成了10%，預計在未來3-5年是建設高峰期。同時隨著PDT技術標準的成熟，除了公安市場以外，在司法、監獄、地鐵、林業、石化等行業中的應用也不斷突破，國產標準替代國外標準是大勢所趨。

模擬轉數字未完待續

模擬集群通信系統興起于上世紀80-90年代，目前正在被世界各國逐步淘汰。

模擬集群通信系統中終端對講機直接傳輸模擬語音。而數字集群通信中的對講機是將語音信號數字化，以特定的數字編碼方式和基帶調制形式傳輸。數字對講機相比模擬對講機有以下明顯的優勢：更好地利用頻譜資源、抗干擾能力強、通話質量更高、控制信號不隨通信距離增加減弱、更強的組網能力、實現更多綜合業務能力以及更好的通話保密性。

工信部“666號文”規定了中國對講機“模轉數”的時間表，原則上到2016年1月1日，模擬對講機將會被數字對講機全面取代。為了提高頻譜利用率，工信部在2009年開始就計劃強制清理模擬對講機。2009年12月12日工信部發布《關于150MHz、400MHz頻段專用對講機頻率規劃和使用管理有關事宜的通知》（即“666號文”），規定自2011年1月1日起，停止對頻段內模擬對講機設備的型號核準，已取得型號核準證的模擬對講機設備，在型號核準證到期后（有效期5年）不再予以辦理延期手續。

“模轉數”的實際進程低于預期，工信部在2015年12月發布《關于400MHz頻段專用對講機頻率使用有關事宜的通知》，在原規定的5年時間基礎上又增加了兩年延長期，400MHz頻段模擬對講機設備型號核準證書有效期可依申請延長至2017年12月31日。而未經申報私自使用模擬頻段的終端產品仍然普遍存在，模轉數市場推廣仍然需要較長的時間。

“模轉數”推行最大的阻力是產品價格以及系統重置的成本。數字對講機價格是模擬對講機的數倍以上，在許多對語音質量和對講功能要求不高、用戶價格敏感的場景下，模擬對講機依然有較強的市場基礎。而為了建設新數字系統意味以前的資產將一次性折舊，巨額的系統重置成本是“模轉數”主要阻力。

從國外經驗來看，根據IMS Research數據，歐洲花了十年時間（2003-2013）才將數字對講機份額提升至80%以上。考慮到中國人均收入低于歐洲發達國家，短期實現“一刀切”并不現實。海能達是我國對講機最大的廠商，從海能達披露的數據來看，到2015年數字產品占總營收的比例在69%，考慮到數字產品售價數倍高于模擬產品，以及許多對講機小廠數字產品的占比更少，實際上國內數字產品的出貨量占比仍然很低。“模轉數”的市場是公司未來增長的一個重要動力。

寬窄帶融合漸遠，智慧城市打開增長空間

目前除了“模轉數”尚未完成，專網同時面臨從窄帶向寬帶升級的需求。這一點與公網有很大的不同，公網先完成“模轉數”，當第2代GSM制式非常普及之后再完成從窄帶到寬帶LTE的演進，同時中間還有一個過渡的3G時代。而專網由于長期服務于專業用戶，缺乏對新技術集中更新換代的動力，技術路線迭代速度遠遠落后于公網，實際上與公網之間差距越來越大。

公網與專網之間的差距主要是帶寬傳輸速率。以傳輸速率最好的TETRA為例，TETRA每時隙可傳輸7.2kb/s數據，必要時4時隙可捆綁成28.8kb/s。而TDD LTE的下行速率是100Mbps，FDD LTE是150Mbps。目前專網的下游用戶對數據、GPS、圖像、視頻等傳輸需求越來越高，窄帶數字集群通信系統遠不能滿足需求。以專網通信最大的警用市場為例，目前一線干警執法時除了需要語音通信，對實時音視頻取證的需求在上升；指揮中心需要現場多維度實時信息以便做出精準判斷。“一圖勝千言”，傳統語音通信模式遠遠不能滿足需求，窄帶專網寬帶化也是未來的必然趨勢。

技術路徑方面，為滿足專業用戶平滑過渡的需求，窄帶專網將先演變為窄帶+寬帶混合組網。美國全國國家安全網的建設采用寬窄融合方案，即窄帶傳輸任務關鍵型語音、LTE傳輸寬帶數據；中國公安部也采取先建PDT窄帶集群網，然后融合疊加LTE寬帶的建網策略；國內已建或即將建設的政務網同樣采用窄帶疊加寬帶的策略來服務政府行業用戶。以目前的條件實時專網全寬帶化存在幾個問題：

1) 系統不穩定，專網區別于公網的最大價值就是在于運營具有穩定性高、故障率低、反應快的特點，斷崖式的技術演進不現實，對運營穩定性是巨大挑戰；

2) 技術不成熟，LTE語音業務要達到窄帶（TETRA、DMR、PDT）水平，還要4-6年時間，而相對完善了對專網特性支持的Release 13也只是在今年3月才被凍結；

3) 成本高，目前使用LTE組網的專網只能申請頻率較高、用戶較少的頻段，基站覆蓋的區域小，不兼容存量的模擬終端，相比于大區制的窄帶系統（DMR、PDT），大大提升了整體的組網成本。

所以目前主流的意見是采用寬窄帶融合的“2+4”模式：

2G提供廣覆蓋，保障全員通話和應急指揮，兼容原有的模擬集群；

4G提供熱點覆蓋，包括三區（案件多發區、商業/金融集中區、人口密集區）、四口（治安卡口、城市的出入口、重點交通道路口、政府門口）

我國積極推動LTE專網寬帶標準制定與推廣，國產B-TrunC被ITU接受成為國際標準。我國寬帶專網行業標準“基于LTE技術的寬帶集群通信（B-TrunC）系統接口技術要求（第一階段）空中接口”成為ITU-R推薦的PPDR（公共保護與救災）寬帶集群空中接口標準。目前，遵循B-TrunC標準的產品已經部署于北京政務網、南京政務網、天津政務網、上海政務網、加納國家安全網等多個實踐案例中。在2014年8月舉行的南京青奧會期間，LTE無線寬帶政務專網成功地為青奧會提供了PPDR通信服務。

物聯網、智慧城市的興起將把專網市場從目前百億美元級別提升到千億美元級別。物聯網、智慧城市的興起將催生出專網通信的新需求以及新商業模式。在現有公網通信的框架下，對物聯網中的聯網設備管理存在漏洞，黑客可以輕而易舉的獲得設備的訪問權限，導致非常嚴重的安全問題。而專網多年發展積累了豐富的用戶管理以及通信加密技術，為物聯網的訪問安全問題提供現實解決方案。目前的專網建設依然停留在行業用戶單獨自建的小規模專網上，僅以滿足用于語音通信為主要任務。未來將出現由政府或專網運營商建設的大規模LTE專網（公網），以數據傳輸為主要任務。全球的專網市場規模將從現有基礎上提升一個數量級，從每年百億美元級提升至千億美元級。

3海能達：擁有自主產權協議核心技術，增發加碼軍工、寬帶專網

PDT組長單位，擁有核心通信協議自主產權

公司是PDT聯盟總體組組長單位，擁有多項協議核心專利。PDT標準是第一個在公安部主導下制定的國產自主產權的專網數字通信標準，技術上具有：大區制覆蓋、自主加密技術、“模轉數”平滑過渡、不同廠商設備互聯互通性好、設計簡潔、功能實用等優點。2014年公安部廢除了TETRA作為部門標準，確定了PDT作為我國警用專網通信唯一國家標準。而海能達是PDT聯盟的組長單位，牽頭制定了PDT標準，擁有核心加密算法等技術，打破了國外企業在技術專利上對中國企業的壟斷封鎖。

PDT成為我國的外交名片，公司代表國家形象在海外表現活躍。公司產品從模仿走向創新，代表新一代民族工業，在多次外事活動中，參與重大高峰會議。2015年11月，習近平主席訪問英國，海能達董事長陳清州作為中方企業代表隨團前往英國參加中英工商峰會；2015年5月，李克強總理訪問拉美四國，海能達隨團參加中巴工商峰會；2015年4月，公司作為唯一受邀的專網通信企業，參加中國-印尼經濟合作論壇；2015年3月，非洲40余國駐華大使、參贊參觀海能達總部。

技術優勢成功轉化市場優勢，目前公司PDT市占率遙遙領先，國內新增PDT項目中，公司拿下80%訂單份額。團隊具有較快的市場反應能力、較強的產品定制能力，而許多專業用戶定制需求廣泛、開發周期長，摩托羅拉無法滿足，為公司創造了許多機遇。

經過前期的市場培育，目前公司PDT產品快速放量。公司的PDT產品增長勢頭迅猛，2015年上半年PDT產品收入僅有0.65億元，占公司整體營收的比例為8.89%，到2016年上半年已經有3.48億元，占公司整體營收的比例已經上升到27.62%，同比增長436.08%。

PDT產品是公司“模轉數”戰役中的主力部隊。2016年上半年公司數字產品收入9.5億元，去年同期數字產品收入5.0億元，今年上半年數字產品的增量收入中，63%由PDT產品貢獻。公司PDT系統在大慶、哈爾濱、南京、長沙、重慶、新疆等多地成功推廣，起到很好的示范效果，公安警用PDT市場的數字浪潮正在快速推進中。

除了牢牢占領350M警用市場外，公司PDT產品也在打開公共安全領域的其他細分市場。海能達在2016年7月獲得了新疆監獄管理局模擬集群升級數字集群改造項目，金額2085萬元，意味著公司PDT產品除了在發源地警務市場以外，開始突破司法、監獄業務，預計未來PDT系統將在大公共安全市場全面開花。

研發設計能力突出，公司注重打造品牌形象

公司多年投入研發形成了強大的技術壁壘。公司重視研發，每年均保持高比例的研發與設計投入，近年來研發支出占公司營收比例都在12%以上。研發與營收形成良好的正反饋，研發帶動營收增長，營收也在不斷反哺研發。公司設立了深圳、哈爾濱、德國三大研發設計中心，在職員工數量合計4997人，1682人是研發技術人員，占總員工比例超過1/3，其中有相當一部分來自國內外的高端技術人才。目前申請核心專利累計840項，獲得國家知識產權局授權專利340余項，擁有多項達到業界領先水平的核心技術及自主知識產權，形成較強的技術壁壘。

重視設計，國內外多次獲獎。公司中高端產品廣泛應用IP67防水標準、滿足全球多種防爆標準、應用創新設計提升用戶操作體驗。2008、2014年兩度獲得德國紅點概念設計獎。紅點獎是國際公認的創意和設計認可標志，意味海能達產品外觀及質感獲得最具權威的“品質保證”。另外還獲得國家重點新產品、廣東省自主創新產品、黑龍江省科學技術進步獎、深圳市科技創新獎、深圳市自主創新產品、哈爾濱市科學技術進步獎等多項榮譽。

公司產品也由于外觀酷炫，頻繁出現在銀幕上，DMR終端產品X1p曾被好萊塢大片《速度與激情6》、《紙牌屋第二季》使用。與大多品牌的廣告植入不同，海能達終端因其“酷、炫、薄”的獨特外形被制片方看中，沒有花費廣告費用，反而可以收取設備租用費。

外延補短板，帶來跨越式發展

公司并購活躍，前期在TETRA、軍工、政務、智慧城市等提前布局，帶來后續跨越式發展。

收購HMF（原PMR）、Fed，增強TETRA產品線業務能力。2011年11月、2012年10月，公司分別收購德國HMF（原PMR）和Fed公司：（1）HMF是TETRA系統全球的主流供應商，承建了馬來西亞全國公共安全TETRA網絡、卡塔爾國家TETRA網絡等大型集群網絡項目，提供從終端到系統的整體解決方案；（2）Fed是全球TETRA協議棧研發的領先廠商。收購HMF、Fed完善了公司TETRA產品線，縮短了TETRA產品研發周期，增強了TETRA產品的市場競爭力。

2014年以后，公司順利完成TETRA產品線與HMF的整合，進入收獲期，頻頻獲得地鐵、公共安全大單，打破了國外企業的壟斷。尤其是在2015年，子公司HMF擊敗摩托羅拉系統，獲得荷蘭安全與司法部的“荷蘭公共安全應急服務更新C2000通信系統基礎設施項目Part1部分”訂單，金額為6.16億人民幣，成功滲透到摩托羅拉移動的傳統腹地市場。

2016年2月，HMF獲得ICCA（International Critical

Communication Awards，國際重要通信大獎）TETRA單站系統安裝組獎，ICCA原名TETRA獎，旨在獎勵數字通信領域中專門為關鍵任務提供的特殊項目、應用程序和解決方案等。

另外，在英國市場成為主力供應商，海能達產品在英國商業市場占有35%市場份額，TETRA產品服務于英國警察、消防、醫療急救、司法、監獄等核心公共安全客戶；DMR集群產品被越來越多高端客戶如匯豐銀行總部、溫布利大球場和切爾西俱樂部選用，在DMR Tier 3集群領域大踏步開疆拓土。

收購天海電子、宙達通信，獲得軍工資質以及客戶。2013年5月、2014年4月，公司分別收購天海電子、宙達通信：（1）天海電子主要經營特種汽車改裝、車載汽車電子信息系統研發，擁有完整的軍工企業生產經營資質（包括保密認證、許可證認證、名錄認證和質量認證體系），在公共安全領域的通信車市場上具有良好的客戶基礎；（2）宙達通信聚焦軍工專用通信（含軍用數字集群通信）系統研發和技術服務，其核心團隊長期從事軍用數字集群通信系統的開發，曾參與制定軍用數字集群標準，與多家軍工企業建立了戰略合作或項目合作關系。收購天海電子、宙達通信幫助公司順利切入軍工市場，建立良好的客戶基礎。

收購運聯通，獲得800M專網運營資質，切入政務專網市場，布局智慧城市。2014年12月，公司收購深圳運聯通，運聯通主營業務是800MHz集群通信業務，持有《電信增值業務經營許可證》，收購后公司依托運聯通資質，組建深圳市應急無線政務專網，為深圳市各級政府及企事業單位提供專網通信運營服務，包括：機場、港口碼頭、市應急辦、市人防辦、市城管局、市地震局、各級政府及街道辦等。從而切入城市政務應急網市場，布局智慧城市業務。

增發加碼LTE專網、智慧城市、軍工業務

2016年8月，公司向8名投資者非公開發行股份1.9億股，發行價格11.1元/股，募集資金總額21.09億元，扣除3553萬元發行費用，實際募集資金20.73億元。公司原計劃募集30.09億元，但在實際募集過程中，經過與監管、投資者溝通，公司認為在目前的價位不足以體現公司的長期價值，故主動削減實際募集資金金額，以自籌方式解決項目資金缺口。

公司是中國通信標準化協會CCSA成員、B-trunC寬帶集群產業聯盟理事單位，積極參與寬帶專網集群相關標準的制定與完善，并承擔國家科技重大專項，研發我國下一代集群通信技術。

公司重視專網寬帶技術研發，目前每年研發開支中70%-80%投入下一代產品的開發中。公司是專網行業中為數不多仍堅持自主研發LTE集群系統與終端的廠商，主要競爭對手摩托羅拉早在2010年，也就是分拆以前就已經將無線業務，包括GSM、CDMA、WCDMA、WIMAX、LTE等產品和服務賣給了諾西，放棄了對寬帶專網的自主研發投入。

智慧城市專網與物聯網運營項目的實施主體是公司全資子公司深圳運聯通，運聯通具有800MhZ專網運營資質，多年專注于政務網市場。歐美等主要發達國家都建有全國性的無線專網，我國在該領域具有代表性的城市數字集群專網有北京、上海、廣州和珠海等無線集群政務專網，上述網絡主要是由政府投資建設，企業管理運營。根據國務院出臺的《關于加強城市基礎設置的意見》，未來通過PPP方式建設智慧城市運營專網將成為主流。

軍工項目實施主體為子公司鶴壁天海電子。該項目將開拓軍用數字集群、軍用多模智能終端等軍用通信產品市場，豐富公司業務領域，增強公司市場競爭力和盈利能力。公司可以面向國內外兩個市場提供軍用通信產品，在海外，公司有成熟的營銷和服務網絡，在發展中國家的經驗商、合作伙伴大都從事軍工通信產品的銷售與技術服務，可以覆蓋發展中國家的軍用戰術層通信市場；在國內，隨著軍民融合的進一步發展，公司也有機會逐步參與部分軍用新一代通信裝備的競爭采購。

增發項目建設期兩年，預計達產后：1）LTE專網項目實現銷售收入17.2億元，凈利潤4.3億元；2）智慧城市專網項目第一年預計實現收入1.4億元，凈利潤4182萬元；3）軍工通信項目第一年預計實現收入2.5億元，凈利潤4421萬元。

4盈利預測與投資建議

盈利預測

公司收入中約30%來源于大項目招標，70%來自于經銷商網絡，隨著未來營收規模增加，受到大項目確認收入的波動影響會越來越小。我們對公司未來三年各產品線收入有如下的判斷：

1) 公司的增長主要來自于數字專網產品，模擬產品線逐步收縮直至完全裁撤，目前模擬產品線年營收規模在3個億左右，占營收比例在12%左右；

2) 數字產品是公司營收及盈利主要來源，占公司營收75%以上，數字產品中PDT增速最快，2016年營收增速超過100%，TETRA、DMR保持高速成長；

3) 公安部PDT專網全國聯網建設全面鋪開，初期側重建設系統（公司為重慶建設PDT專網項目即為鋪設系統產品，不含終端）。終端放量還要延后，初期系統產品增速更快；

4) 系統與終端產品的毛利率沒有太大差異，正常在55%-60%之間的水平，產品毛利率還有小幅提升空間；

5) OEM產品線不是公司的核心業務，主要是起到平滑公司的業績波動，為無人機、汽車、手機等廠商做代工，不是公司的重點產品線，毛利率維持穩定，同時營收隨著公司的產能增加同步增長。

投資建議

首次覆蓋給予“買入評級”。公司是世界上為數不多擁有TETRA、DMR、PDT三大專網協議產品線的企業，目前在國內外專網市場保持積極進取態勢。其中PDT受益于我國公安專網的全國聯網建設的全面鋪開，增長勢頭強勁；TETRA突破了國外巨頭的封鎖，在國內外的地鐵、公共安全市場頻頻斬獲大單；DMR適合工商業客戶，客戶開拓進展順利。前期公司在渠道建設、品牌宣傳、產品推廣、技術研發等方面做了非常充分的準備工作，近期增發加碼軍工、LTE寬帶專網的投入，公司整體收入規模跨越拐點，主營業務開始釋放業績。受益于“模轉數”以及“寬窄帶融合”的行業趨勢，公司業績有望保持高速增長。我們預計公司16-18年凈利潤分別為4.50/6.86/10.10億元，對應的16-18年PE分別為49/32/22x，與可比公司相比，公司估值還存在較大提升空間，目前行業2017年一致預期PE為42x，給予公司17年PE估值區間40-45x，對應合理股價區間范圍16.00-18.00元。

PE/PB-Bands

風險提示

1. 公安部警用專網全國聯網不達預期，PDT產品增速放緩；

2. 海外競爭加劇，產品盈利能力下滑；

3. 人民幣匯率波動加大，財務費用大幅增加。